一份退市及ST预警潜在风险个股名单PDF被转发于各个微信群，人们疯狂卖出名单里的小盘股，谁也不想自己的持仓变成死亡名单狙杀的对象。

年初微盘危机尚未平息，李蓓的火场论还记忆犹新。新「国九条」严格退市标准，强化分红监管，小票壳资源价值逐渐丧失。特别是《关于严格执行退市制度的意见》推出，加大了对「僵尸空壳」和「害群之马」的出清力度。由此市场产生一些误解，一些情绪，把一个个小盘股推向了悬崖边缘。

依据数据显示，今年大票的表现远好于小票，50亿市值以下中位数27.53%的跌幅堪比火场。而去年，A股市值排序的后一半的中位数是涨的，且占A股25%最小市值股票的中位数涨幅接近20%[2]。去年本以为找回了A股年轻时的模样，今年没想到A股还是搞价值投资的。

与去年相比，资管行业很多事情发生了翻转，今年大票的表现整体好于小票，百亿主观的表现整体要好于百亿量化，耐心资本要好于燥热资本。

周期变换之后，风格的回旋镖又飞了回来，市场仿佛梦回2017，唯独缺少了点酱香味儿。

主观私募卷土重来

长期缄默不语的主观私募，因为重仓大票业绩回暖，对外路演发声频繁了起来。

老生常谈的话题，买主观私募（以下特指股多）是一件性价比不一定高的事情。「2+20」的费率结构，牛市客户可以不计较，熊市撞上2.5%年利率的储蓄国债都要靠抢的环境，客户无疑会对高昂的收费更敏感。

当然我们也看到百亿主观私募中，东方港湾与敦和净值1以下的产品不收或减征管理费，景林和源乐晟的一些新产品年收益率超过5%才提取20%的业绩报酬等案例。

但并非大部分主观私募在费率端具备觉悟，特别是公募降费的背景下，部分主观产品管理费砍到0.4%，ETF综合费率降至0.2%，且都不收后端carry，一些指数I份额享受零申购/赎回费的待遇。与之相比，主观私募的费率也没有多大的竞争力。

过去三年公奔私的美好叙事有了些许幻灭感，部分公募基金经理在私募复制公募的策略，收着比公募更高的费用，做着比公募更差的业绩。本以为他们离开公募，除了投资是长板，其余都是短板，结果发现投资也不是长板，大波哥们的滤镜碎了一地。

由于主观私募没有公募那样严格的仓位和杠杆限制，客户难免会买到惊悚的产品——天虫资本旗下产品疑似年初在小票加杠杆，2024年亏损98.46%，净值仅剩0.007，不足一分钱。

所以说一道万还是业绩的问题，业绩好哪怕主观私募过去被各种诟病，也会重回机构与代销的法眼。比如一季度依靠重仓港股大票的香橙资本，拿下了排排网近一年「公募派」私募的业绩第一。据远川了解，不少一度对主观私募感到绝望的FOF，硬着头皮对其进行了调研。

相较挨锤的量化，主观确实凸显了性价比。今年百亿量化整体跑输百亿主观，原因在于量化持仓分散，配了更多小票，而跑得好的百亿主观不是重仓「红利」三幻神（中国神华、长江电力、中国海油），就是重仓港美股科技龙头，无一例外都是大票。

希瓦梁宏依靠油铜金等资源大票强势回归，其主管产品今年以来近30%的净值表现，拿下排排网百亿主观私募（1-5月）的第一，从中概股的创伤里恢复了过来。他在雪球告诉投资者：

不要羡慕他国高科技，那个不稳当。我们有煤，有油，有电，不比苹果微软英伟达差。而且还能分红。涨了赚股价，跌了分红再投赚股数，他们那些虚无缥缈的股票跌了有股数赚嘛？

与梁宏一样依靠油铜金业绩爆棚的盛麒资产，拿下排排网20-50亿规模主观私募（1-5月）的第一。其创始人为雪球大V「老曾阿牛」曾文凯，早在90年代就以「张无忌」为笔名活跃在证券时报专栏。其在5月的月报写道：

细心的投资者可能会发现石油、黄金这样重要的资源，拉长来看，年化涨幅大约有8%。我相信历史可以复制，那么20年后，石油价格可以涨到320美元/桶；53年后，我相信这期月报的读者依然有活在这世界上，我们可以看见大约15万美元一盎司的黄金。

沉寂已久的睿璞投资蔡海洪今年以来也斩获了20%以上收益。他们今年强调投资要具备第二层思维，第一层思维是指市场的共识，比如大家都理解白酒是个好生意，第二层思维就要质疑这种共识[3]。睿璞依据这种「非共识」买了比较多的金融、能源股，在路演的时候表示，他们的组合PE11倍，分红收益率大概4.5%。

不过相较主观依靠高分红、高股息大票们一片欢欣鼓舞，量化就显得如履薄冰了。有眼神清澈的朋友问笔者：小票变火场，是不是意味着量化的根基动摇了？

量化私募搞大票了

小盘火场论最大的受害者之一，就是去年风生水起的量化私募。市场存在一个比较大的偏见，因为小票已死，量化的生意模式可能跑不通了。

一位量化私募老板向远川透露，今年有一些量化资金，逃离小盘去拥抱大盘。

出于对量化常识的考虑，大票的定价效率非常高，量化在大票里面做超额远比小票困难，但是今年遇到了特殊情况。

「钱往哪里走，哪里量化超额就比较多。为什么今年300指数产品好做一些，因为300指数涨得好，钱往300指数走。哪里有inflow，哪里就好做，哪里有outflow，哪里就难做。因为这波移来移去的钱，是市场上相对来讲比较弱的钱。」在他看来，大票的滑点可以比小票处理得更好，冲击成本更低了。

用直白的话说，大票里的交易者平均水平降低了，超额也更好做了。

因为量化投资在大票上赚的是中周期供需不平衡的钱，并不是长期估值偏离的钱。「在中周期维度，大票的定价效率不一定比小票好多少。整体看大票业绩比较稳定，所以它波动低，但如果中期找一个波动大的大票与波动大的小票相比，它的定价效率没有多大差异。现在国内大部分机构下单还是比较粗犷的。」

美股机构化那么多年，实际上到05、06年以前下单都非常粗犷，05、06年以后程序化交易盛行，大量主观机构也渐渐用上程序化，然后华尔街一部分Quant外流到传统机构，所以才慢慢地下单变得精细了。

在这位私募老板的视角里，去年小票里量化的超额收益也没大家想象的那么好，去年实际上是小票β好，并不是α有多好，因为过去几年太多量化机构进入小票了。

而今年500产品约束了风格，一部分资金从小票撤离，同时小票里量化DMA的规模下降，总体来看今年小票超额其实也不差。只是沪深300指数与Wind小市值指数差了近20个点，这不是靠超额就能补回来的。1000、2000产品短期还是很难挽回客户信心。

总体而言，今年大票上的超额与小票上的超额没那么大了，指数不错，客户也喜欢，因此300指增产品流入了增量资金。

「今年300中性产品也不错，一来300的贴水比以前小很多，二来300与小盘超额的差距确实变小了，且超额稳定。」

据远川了解，面对新「国九条」后更严厉的退市制度，有的量化私募采用了一个「Potential ST」的预警机制，不是估算公司是否会财务造假，而是依据现有数据计算有多少概率会变成ST。

此外，量化私募们也与主观机构一样，特别强调要针对各项政策，好好学习。

被误读的「国九条」

新「国九条」掀起了一场声势浩大的股票供给侧改革，作为十年一遇的政策纲领，本意为打击财务造假与垃圾股，同时鼓励分红，明确退市规则，提升上市公司质量。但短期而言，市场却把它理解为利空小盘股。

包括本次退市新规，是为了出清「空壳僵尸」和「害群之马」，并非针对小盘股，更不是像老师们解读的那样，不分红就退市。新规针对有能力分红，但比例持续偏低的公司，小盘股只要分红利或者金额达到标准，两者符合其一，即不会被ST。如果小盘股因经营不佳而亏损，也不会因为无红可分而被ST[1]。

小盘股不等于垃圾股，市场部分观点把两者串联起来也牵连了整个量化行业——量化只是在垃圾小票里搓交易，不利于A股上涨。

一位不愿意透露姓名的量化基金经理告诉远川：「怎么定义垃圾？你不能因为它市值小就进行道德审判，投资关注的不在于市值，而在于价格与价值出现偏离带来的回归机会。我们量化也想选出好公司，选好股票。股市表现如何与有没有量化没有关系，港股量化少，这几年表现好吗？美股投资体验好，是因为量化多咯？」

小盘股本身是一个市值概念，而不是一个质量标准——同样30亿，有的是垃圾股，有的是「小巨人」。

以中证2000成分股为例，国家级专精特新企业数量超过422家，占比21.1%，专精特新含量远高于其他中证宽基指数系列。他们虽然有着较大的波动率，但是孕育了巨大的成长性，相比贵州茅台与红利「三幻神」，是一个相对的研究洼地。

睿郡董承非对小票就没那么悲观，选择了一条与今年主观大神们并不相同的道路，他在4月月报里写道：

虽然目前市场热点在高股息，包括本基金也持有一些高股息的资产，但是我们已经不再满足于这些高股息资产能够提供的潜在回报力。在宏观稳定下来后，中国这么大的一个经济体，其中的亮点和令人激动的机会还是会继续存在。后面会将大部分精力投入到「翻石头」的工作中，它们是有活力的，有追求的，虽然现在体量不大，但是假以时日，我相信他们会长大。

回顾过去A股历史，大小盘风格总是循环往复，没有谁会永远主宰市场。正如戈坦资本乔尔 ·格林布拉特描述价值投资那样，不管是大盘策略，还是小盘策略，并不时时有效，所以它才长期持续有效。

参考资料

[1]「退市新规」并非针对小盘股！出清垃圾股，助力股市正向循环,券商中国

[2]李迅雷专栏 | 资产荒与「资产慌」，中泰证券资管

[3]睿璞投资2023年度投资者交流会会议纪要,广东睿璞投资

本文来自微信公众号“远川投资评论”（ID：caituandzd），作者：沈晖，编辑：张婕妤，制图：沈晖，36氪经授权发布。