投资要点 央行启用公开市场买断式回购工具， 充分体现央行优化长期数量投放工具结构、 建立市场化高效利率传导机制的政策目标。 人民银行 10 月 28 日公告称“从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具” ， 并采用“固定数量、 利率招标、 多重价位中标” ， 原则上每月开展一次， 期限不超过一年。 我们认为这一新增工具对应央行当前在利率市场化机制建设、 长期流动性投放结构优化及稳定长端利率和汇率三方面的均衡目标取向。 首先， 直面连年出现的长期流动性投放不足症结， 通过延长到期时间、 弱化数量工具的政策利率属性、 降低高成本 MLF 依赖度的方式， 加快解决跨年长期流动性紧张、 资金面利率偏高的问题。 人民银行的质押式逆回购期限多为 7 天、 14 天， 更适合在月中操作以有效对冲缴税导致的短期流动性冲击。 而月末银行间长期流动性需求则主要依赖MLF、 再贷款再贴现或降准进行满足， 但 MLF 利率长期明显高于 1Y 国债利率， 银行持有成本过高， 其投放速度始终不足以满足信用扩张所需的合理流动性需求； 再贷款再贴现近一年多以来余额由增转减， 尽管单月波幅较大， 但其非公开属性又注定无法形成稳定预期； 降准则在成本和效率上都可说是当前最优的数量工具， 但近年来已给出 5%的阶段性目标下限， 降至下限前需要给二级市场国债买卖置换 MLF 提供充足时间， 这就决定了其操作不可过于频繁。 上述共同约束下， 近几年以来每到四季度长期流动性缺口就格外明显， 迫使央行天量运用 7 天等短期逆回购工具填平年末缺口， 但因到期时间过短， 商业银行无法将其高效转化为信贷投放， 间接导致了近年来每逢年末就资金面紧张、超储率又被动抬升的问题。 此次创设的逆回购工具期限可达 1 年， 可对 MLF 形成有效补充， 从而增加年末中长期流动性投放， 降低预防式超储率， 稳定资金面均衡。 第二， 利率招标、 多重价位的模式， 有助于进一步弱化 MLF 利率的政策属性， 缓和 1Y利率传导凸点问题， 提升利率曲线从短期政策利率到长期市场利率的传导效率。 我国传统货币工具多存在数量价格属性不清、 相互渗透的问题， 在逆回购和 MLF 上尤为突出。7 月以来央行先后明确 7 天逆回购利率的政策利率定位和 MLF 的数量工具属性， 前者确认为固定利率、 数量招标， 后者维持利率招标。 但因过去 MLF 长期作为 LPR 定价基准，其利率的政策属性被市场惯性认可， 同时其利率显著高于同期限国债导致利率从短到长传导出现凸点效率下降， 并因此衍生性导致货币政策预期的模糊性提升。 此次启用的买断式逆回购一方面通过降低长期基础货币投放的 MLF 依赖度的方式降低 MLF 利率的传导权重， 另一方面首次采取“利率招标、 多重价位中标” 的市场化利率招标方式， 令其价格直接贴合银行真实长期流动性需求而随行就市频繁波动， 也进一步弱化了 MLF 利率的政策含义。 由此充分释放利率曲线从短到长的传导弹性， 提升传导效率。 第三， 稳汇率的货币政策外部均衡目标下， 央行买卖国债置换 MLF 操作速度受限， 创设最长 1 年期买断式逆回购工具， 一方面可实施增量投放的同时避免长端国债大幅下行， 另一方面也能为 SFISF 提供更多潜在债券供给， 通过后者的机制平衡债市供需。近期美元指数、 美债利率再度大幅震荡向上， 外溢性人民币贬值压力加大， 央行寻求我国长期利率止跌趋稳， 限制了公开市场净买入国债以置换 MLF 的规模。 10 月 MLF 小幅净回笼 890 亿， 月末余额 6.789 万亿， 预计对应的当月国债净买入规模也较小。 通过买断式逆回购（而非央行直接购债） 的方式， 能够避免国债利率因集中操作而大幅下行。此外， 央行近期创设首批 5000 亿额度 SFISF 工具， 买断式逆回购可通过不直接进行二级市场国债买入的方式增加央行的国债持有量， 增加 SFISF 潜在债券供给， 通过后者的增量操作机制传导， 增加债市供给， 进一步稳定长期利率和人民币汇率。 总结来看， 创设买断式逆回购能够在更好满足年末长期流动性合理需求的同时不对长端国债收益率产生更大的下行压力， 并有助于推动利率市场化传导机制建设。 基于这一新增工具， 我们在维持 12 月降准 50BP 预测的基础上， 预计四季度每月末逆回购投放余额约可较去年同期减少 5000 亿-10000 亿， 年底前预计政策利率和 LPR 保持不变。 风险提示： 货币政策宽松程度低于预期风险。
