联系汇率制下，港股流动性初探 1、在联系汇率制的框架之下，香港金管局通过自动利率调节机制及刚兑保证承诺来维系汇率稳定。 2、基于此，我们将港美利差作为衡量中国香港市场流动性的关键指标，并梳理出两条流动性的关键传导路径：港元触发弱方保证水平—金管局买港元卖美元—基础货币减少—市场流动性收缩—港股估值中枢下行；港元触发强方保证水平—金管局卖港元买美元—基础货币增加—市场流动性扩张—港股估值中枢上行。 复盘美联储降息周期下，港美利差对港股影响几何 1、定性视角下，美联储降息确实会对中国香港市场流动性产生影响，且影响在降息初期更为显著；然而，流动性的释放不一定完全对应股票市场的上涨。与其他降息交易的特征类似，经济是否衰退和宏观因子传导到盈利端的通畅程度均是影响港股市场的重要因素。而这点的传导逻辑有二：一是投资港股的全球资金会因为经济/金融危机的爆发而降低风偏；二是港股分子端主体为中国资产，与中国经济复苏预期息息相关。 2、定量视角下，流动性视角下港美利差与港股确实存在负相关的关系。然而，考虑到中国香港市场分子端、分母端定价来源的复杂性，降息带来的流动性改善只是港股牛市的基础，牛市进一步需要：分子端中国资产的复苏+分母端外资风险偏好的稳定。 本轮降息周期下的港股：流动性改善落地，短期仍需时间换空间 1、通过复盘本轮美联储降息前后的港股行情，我们认为可以从“基本面/流动性”和“预期/现实”的轮动来理解。结合国庆节后的利率变化和汇率变化，我们认为当下美联储降息对中国香港市场流动性传导的有效性较为明显，但持续性或受美国二次通胀干扰，降息之路仍然波折。 2、从推动力来看，得益于外资对降息周期下的港股市场青睐度抬升+高性价比下各路资金逐渐加仓，中国香港市场流动性宽裕对港股的积极影响方向确定，但考虑到前期政策博弈过度，外资Longonly资金的转向与加仓并非一日之功，短期来看港股仍需“时间换空间”。此外，南向资金视角，相比于2020年，本轮降息周期下的南下情绪尽管仍然积极，但驱动已有所不同。往后看，随着三点预期的依次落地（国内政策进一步积极预期、联储降息预期、美国大选预期），港股或进入流动性改善后的新一轮慢牛。 配置上，建议关注：流动性改善后的慢牛——（1）降息趋势确定，利率敏感叠加盈利预期改善：互联网龙头、医药；（2）高分红，中长期配置价值凸显：公用事业、银行、通信运营商。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。
