E2M Research：Shawn (2024 年 9 月 )

去年我们讨论过 Uniswap 的一些情况，而现在 Uniswap labs 通过前端收取费用，而社区也希望投票通过打开费用开关，当然，最后似乎因为 a16z 作为 UNI 的大持有者，其与 Uniswap Labs 的关系引起了美国证券交易委员会的关注，同时 a16z 担心开启费用开关会让 UNI 看起来更像一种证券，故此事暂时被搁置了。不过我们仍然可以分析下相关数据。

协议主要有两部分需要分析，分别是协议收入以及 Uniswap 前端收入。

首先是协议收入，由于 DeFillama 数据与 TokenTerminal 数据略有差异，此处采用 TokenTerminal 数据。

可以看到协议收入还是呈现出较强的周期性，且今年 3 月份收入并未超越上一轮的高峰。此处可以按照平均值估算，大概每个月有 5000 万美元的协议收入，即每年 6 亿美元，这部分目前是全部分配给了 LP。

另一部分是 Uniswap 前端的收入，这一部分收入都属于 Uniswap Labs。Uniswap 于 2023 年 10 月 17 日起，对其 Web 应用程序和钱包中的某些代币收取 0.15% 的兑换费用，包括 ETH、USDC、WETH、USDT、DAI 等十余种代币，而在今年 4 月中旬开始，又将费用提高至 0.25%，且收取范围覆盖至几乎全部代币，例如将 MKR 兑换成 AAVE 也会收取 0.25% 的手续费。

而提高前端手续费的效果也立竿见影，可以看到收入有极大的提高，截至目前，Uniswap 前端已经产生了超过 5000 万美元的收入。这也反映了 Uniswap 前端仍然是许多用户的选择，具有较强的粘性。

这里对提价后的数据做一个估算，以 8 月份收入为基数，月收入约 600 万美元，则提价后 Uniswap 前端的年收入约为 7200 万美元，当然 8 月份的数据相比前几月要差一点，如果按照行情好的时候计算年收入可超过 1 亿美元。

对比协议交易量和 Uniswap 前端交易量可以看到，当前通过 Uniswap 前端交易的量大约为协议的 5%-10%。

协议支出

首先区分一下 Uniswap DAO、Uniswap Labs 和 Uniswap Foundation。

Uniswap DAO 是 Uniswap 生态系统的去中心化治理主体。持有 UNI 代币的用户可以参与 DAO 的治理，通过投票来决定协议的未来发展，包括技术更新、资金分配等关键决策。

Uniswap Labs 是 Uniswap 协议的创建者和开发者，负责核心协议的技术开发和创新。它是一个中心化的组织，类似于一个传统的科技公司。

而 Uniswap Foundation 则是在 Uniswap DAO 的支持下成立，它从 DAO 那里获得资金，并在协议发展中扮演支持性角色。主要负责推动长期的生态建设和社区发展，而不直接参与协议的技术开发。

根据代币分配规则：

10 亿（1,000,000,000） UNI 已在创世纪发行，并将在四年内获得。初步的四年的初步分配情况如下：

60% 给 Uniswap 社区成员 – – 600,000,000 UNI(UNI)

21.5% 给团队成员和未来雇员，4 年线性释放 - 215,101,000 UNI

17.8% 给投资者，4 年线性释放–178,000,000 UNI

0.07% 给顾问，4 年线性释放–6,899,000 UNI

其中分配给社区成员的 60% 中有 43% 归属给 Uniswap DAO，目前应该还剩 3.8 亿枚左右。

而根据释放规则，到 2024 年 9 月全部释放完毕，因此目前 UNI 代币可视为全流通状态。

根据 Uniswap Foundation 初始资金的分配情况，总共申请了约 4260 万美元的 UNI 代币，并通过合作的加密货币经纪商兑换成了稳定币，作为两年的拨款和运营资金主要包括开发者生态建设、研究和安全建设等。这一部分大概是每年 2000 万美元支出。

同时 Uniswap DAO 也会通过一些其他提案来进行拨款。

而 Uniswap Labs 并未查到公开的财务数据，根据领英，当前其成员有 166 人。

这里只能做一个大致估算，如果将 Uniswap Labs 当作是依附在 Uniswap 项目上自负盈亏的公司，目前可以通过其前端收入以及初始分配的代币来覆盖支出。而 Uniswap DAO 则作为协议的实际控制方，持有 3.83 亿未流通股份。

如果费用开关提案通过了，并且收取 LP 的 10% 费用作为项目收入，则大概是每年 6000 万（假设收取费用不会影响到项目的交易量）。扣除 Uniswap Foundation 支出等大概剩下 3000 万盈利。如果收取

20% 费用，则大概是每年 1.2 亿美元，扣除开支剩余 9000 万美元。

按照当前 UNI 价格计算，除去未流通股份，市值约 40 亿美元，计算得 PE 值在 44-133 之间。

当然，在通过费用开关提案之前，UNI 代币仅具有治理功能。

首先是 TVL 数据，当前约 40 亿美元，位居 DEX 第一位。但同样未达到上一周期的高点。

而交易量方面，下图为 EVM 链上 DEX 交易量占比图，可以看到 Uniswap 的占比之前一直维持在 50% 之上的水平，而近期则略有下降，主要是受到 Aerodrome 的影响。如果算上 Solana 上面的数据，则该比例将进一步降低。

绝大部分交易量也来自 ETH 和稳定币。

总结

用户对 DEX 的垄断性可能没有借贷协议强，因为 DEX 是一次性交互，故用户更看重的是交易的价格和速度，而不是安全性和稳定性。当然 Uniswap 拥有强大的技术团队和领先的技术研究，包括即将上线的 Uniswap V4 等，也将极大提升交易灵活性和效率，保持其领先地位。

同时由于 DEX 处于流动性最底层的位置，随着聚合器以及钱包的发展，越来越多的用户可能会选择直接在钱包内置进行比价交易，这样用户对 Uniswap 等感知不足，会削弱其用户粘性，降低其垄断性。

在针对代币持有者利益上，我们看到 Uniswap 前端无需进行投票即实行单独收费，并且持续涨价，而这些收入却并未给持币人带来任何好处。同时针对协议治理模块升级并打开收费开关的投票，本应该按时进行，却因为 VC 大户的原因而一拖再拖，可以看到普通代币持有者的话语权是较低的，这也反映出一个问题，即虽然目前声称的是去中心化治理，但代码的开发，审核、上线都涉及到中心化的问题（除了修改线上参数这些简单的提案可以实现去中心化），对于投票结果的执行依然需要依赖人来完成，由此可能损害持币人利益。总体来看，在 Uniswap 生态持币者话语权较低，其利益难以得到保障，治理模式缺乏一些纠错机制，这些方面需要未来进一步的改进。

参考

【关于 E2M Research 】

From the Earth to the Moon E2M Research 聚焦投资和数字货币领域的研究与学习。

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