核心观点 十一期间海外大类资产表现如何？9月非农推动“软着陆”预期升温及降息预期回调，美股+美元涨、美债跌，同时中东局势多点升级，原油及避险资产黄金、美元上行。基本面方面，美国9月ISM制造业、非制造业PMI持续分化，市场表现纠结，此后9月非农大超预期，“软着陆”预期升温，降息预期回落，受此影响，美股+美元涨、美债跌。地缘风险方面，近期中东冲突多点升级，地缘政治风险指数出现上行，受此影响，原油及避险资产黄金、美元上行。整体来看，十一期间港股领涨全球，同时美股、美元、美债利率、黄金、原油均上行，其中标普500、纳指、道指分别上行0.22%、0.10%、0.09%；降息预期大幅回落下，周内2年、10年期美债收益率分别大幅上行38bp、23bp至3.93%、3.98%；降息预期回落与避险情绪作用下，本周COMEX黄金小幅上行0.19%；受中东紧张局势影响，本周ICE布油大幅上行9.23%。 十一期间港股表现如何？港股情绪维持高涨，行业轮动明显，外资加大流入科技、消费板块。十一期间恒生指数、恒生科技、恒生中国企业指数分别上涨10.20%、17.38%、11.73%，恒生科技弹性持续凸显。行业轮动方面，公共事业、电信等板块表现相对滞后，而消费、科技等板块受益于国内9.24+9.26政策发布及假期出行数据而出现领涨。资金面方面，十一期间外资加大流入港股，并加码科技、消费板块。 十一期间海外发生哪些改变？一则，美国9月非农数据大超预期，推动市场“软着陆”预期升温及降息预期回落。9月新增非农就业25.4万人，大超预期的15万人，同时失业率录得4.1%，连续两月下行。细分来看，一方面，非农结构进一步改善，政府部门贡献新增就业有所减少，服务业贡献新增就业明显增加。另一方面，大多行业薪资环比增速较上月放缓，结合8月JOLTS数据显示裁员率、自主离职率、招聘率均有所下降，整体来看薪资增速对再通胀的推动相对可控。市场反应上，数据公布后美股、美元、美债收益率走高，黄金下跌，降息预期明显回落，CME数据显示市场预计年内降息2次共计50BP，11月、12月降息25BP的概率分别为97.4%、80.2%。二则，副总统辩论万斯占优+中东冲突多点升级+日本新首相石破茂发言，市场扰动加剧。一是副总统辩论万斯表现占优，助力特朗普支持率有所提升，但大选仍为五五开局面，近期重点关注大选提前投票情况。二是中东冲突持续加剧，短期来看冲突仍在持续发酵，关注冲突升级对原油、避险资产（黄金、美债等）的影响。三是日本新首相石破茂对外表示“日本当前并不适合进一步加息”，与其上任前支持货币政策正常化的态度相比出现了明显转向，受此影响日元兑美元出现快速下跌，后续需关注其新上任施政主张对市场的影响。 综合以上，短期美股震荡或将加剧，直至大选不确定性落地，后续建议关注降息下或将有所修复的周期板块；美债前期计入过多降息预期，9月非农火热表现下，更多或为震荡走势，建议短期美债“且战且退”；港股方面，我们认为财政政策仍有一定加码空间，港股市场风险偏好或将继续改善，短期有望继续走强，建议关注三大主线：1）直接受益于本轮政策的消费、大金融（保险、银行、券商）、地产等板块；2）高弹性的互联网板块，内外资持续流入下，该板块通常是资金流入最直接受益的，且板块中报表现优异，重点关注互联网龙头；3）成长性较好且对利率敏感的生物医药板块。 风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）海外市场波动加大；4）地缘局势升级；5）市场风险加剧。
